华润双鹤：主业增速高于预期，华润整合值得期待(兴业证券)

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      近日，我们调研的华润双鹤，就公司一季度业务运行状况，大输液行业发展情况
  以及公司未来发展规划进行了沟通，以下是调研纪要。
      产品结构日趋合理，新品放量值得期待：
      近年来，公司对于其产品结构进行了持续优化。目前我们推测按照销售收入而言
  ，塑瓶、软袋已经各自占据了三、四成的比例，而相对较低端的玻瓶产品占比已下降
  到10%左右。此外，公司在收购了长征富民以后，高毛利的治疗性输液占比也有了明
  显提升，目前约可占到其大输液业务的两成，未来随着更多治疗性输液产品的问题，
  这一比例还有望持续得到提升。
      除了现有产品比例结构的进一步合理化，公司新输液产品的推出和中高端输液产
  品的进一步放量也值得关注。如去年在部分省份（如江苏和浙江）的招标中，软袋大
  输液产品的价格有较大幅度的下跌，为此公司通过更换供货品种（例如供应成本更低
  的817软袋）减少了招标价格下跌对于企业盈利能力的冲击。此外，公司的新产品三
  合一塑瓶（即吹灌封三合一，BFS）也有望在2012年起开始贡献利润。作为从德国引
  进的高端产品，三合一塑瓶使用无菌包装技术，机器在无菌状态下完成对塑料容器的
  吹塑、灌封和封口过程，从而实现了生产过程的完全无菌化，产品也有望享受单独定
  价，随着公司在湖北和沈阳的三合一塑瓶产能陆续投放，其产品结构的改善有望进一
  步提升公司的大输液业务盈利能力。
      药品业务：成熟品种稳步增长，二线产品值得期待
      心脑血管——降压0号平稳增长，新品种增长较快：2011年公司完成降压0号（复
  方利血平氨苯蝶啶片）销售10.4亿片，同比增长9.8%，对应销售金额6.85亿元，同比
  增长9.2%。作为诞生于上世纪70年代的老品种，降压0号疗效可靠、副作用小、价格
  低廉，在药店渠道始终拥有较好的销量，结合往年数据及单季销售规律（一般Q1、Q4
  销售占比略高），我们预计2012年降压0号有望完成12-12.5亿片的销售量，同比约可
  增长10-15%。目前降压0号作为成熟品种价格稳定，降价压力不大，未来在国家新农
  合投入力度不断加大的大背景下该品种仍有望维持10%左右的稳定增速。
      在心脑血管品种中，除了降压0号，公司新产品替米沙坦和匹伐他汀钙的销售前
  景也值得期待，替米沙坦作为一种特异性血管紧张素II型受体拮抗剂，抗高血压作用
  显著且能够改善心肌狭窄障碍，勃林格殷格翰2011年在华样本医院销售金额高达14.5
  亿元；而匹伐他汀钙作为他汀类药物的一种其作用与阿托伐他汀相似，主要用于降血
  脂治疗，在临床试验中安全性和耐受性良好，在国际上是具有数亿美元销售金额的准
  一线品种，我们认为，公司介入上述两个品种后虽然无法与在位的领军企业正面抗衡
  （特别是替米沙坦），但考虑到公司在心脑血管领域多年的营销经验和产品的良好口
  碑，未来上述产品仍有望在内资企业中占得先机，切分部分市场份额，从而提升心脑
  血管产品线的整体增速。
      内分泌产品——糖适平有望恢复性增长、卜可继续放量：
      2011年，公司内分泌类产品完成销售额1.75亿元，同比下滑20%左右，其中糖适
  平受到营销体系改革的影响完成1.7亿片销量，同比下滑18.8%，而今年一季度其销售
  已经呈现明显的恢复性增长，预计全年增速有望超过30%。作为非胰岛素依赖型糖尿
  病的常用降糖药，糖适平（格列喹酮）毒副作用小，用药灵活性强，也始于长期服用
  ，在患者中拥有较好的口碑，而作为上市20年的成熟品种，其在招标中价格压力不大
  ，预计未来有望继续保持稳定增长。此外，公司在内分泌领域的另一品种卜可（二甲
  双胍缓释片）作为三类新药剂型上具有一定优势，在肥胖型糖尿病患者中广泛使用，
  有较好的市场潜力，预计该品种未来今年维持20-30%的较快增长也是大概率事件。
      调研总结及盈利预测
      我们认为，作为国内大输液的龙头企业和在心脑血管及内分泌市场有一定影响力
  的企业，公司在产品梯队建设和市场营销方面具有较好的基础，去年在大输液整体景
  气下滑和公司内部营销整合的影响下，其业绩增长低于市场预期。我们认为2012年随
  着基础性大输液价格逐步趋稳、新型输液产品的逐步放量以及公司二线产品的快速增
  长，公司的业绩增长有望提速。随着华润的成功入主和公司的更名，控股股东对于公
  司管理层的考核激励机制也有望在年内进一步明确，而参考华润控股三九后公司的发
  展路径，双鹤作为华润旗下化学药整合平台并通过收购进一步实现外延式扩张的预期
  也逐渐明确。考虑到公司一季报情况略超我们此前的预期，我们小幅提高公司2012-2
  014年的EPS至：1.10、1.24 和1.39元。
      风险因素：大输液行业长期整体产能仍然过剩；并购整合存在不确定性。
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